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“一個(gè)特別有意思的現(xiàn)象，之前大家嘴上說要全球多元化配置，但主要還是集中在美股、美債。但今年‘美國例外論’可能漸漸不適用了。”瑞銀財(cái)富管理大中華區(qū)投資總監(jiān)及亞太區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)主管胡一帆近日在媒體會上表示。

幾乎同一時(shí)間，申萬宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙偉也表示，2025年上半年，全球宏觀經(jīng)濟(jì)最大的預(yù)期差是“美國例外論”被證偽。在關(guān)稅、滯脹、降息、AI產(chǎn)業(yè)等因素的交織中，全球資金再平衡將如何呈現(xiàn)？

美國不再例外

過去一段時(shí)間，當(dāng)全球市場動蕩的時(shí)候，美元資產(chǎn)往往成為當(dāng)之無愧的“避風(fēng)港”，甚至于越是市場動蕩，美元、美債表現(xiàn)越好，也即所謂的“美國例外論”。但現(xiàn)在，這一敘事似乎行不通了。

申萬宏源指出，2025年上半年，全球大類資產(chǎn)的表現(xiàn)與2024年多呈現(xiàn)鏡像關(guān)系，尤其是美元資產(chǎn)，比如美元轉(zhuǎn)弱，美股大跌，美債“安全資產(chǎn)”地位的動搖等，刻畫了一幅“美國否定論”的新敘事。

截至6月2日，權(quán)益市場，德國DAX、恒生指數(shù)分別大漲20.2%、15.6%；美國三大股指震蕩走平。債券市場，美債利率回落12bp至4.46%，日債利率則大幅上行41bp。匯率市場，歐元、日元兌美元大幅升值10%、9%，美元指數(shù)走低8.7%至98.7。商品市場，黃金大漲30.1%至3381美元/盎司，黑色系、能源品表現(xiàn)欠佳。

申萬宏源表示，宏觀環(huán)境上看，美國或已經(jīng)進(jìn)入“股債匯三殺”高發(fā)階段。經(jīng)驗(yàn)上，“股債匯三殺”有兩類原因：高通脹導(dǎo)致“股債雙殺”，美元吸引力趨弱導(dǎo)致資金外流；或“雙赤字”引發(fā)“債匯雙殺”，進(jìn)而傳導(dǎo)至權(quán)益市場。本輪兼而有之，“股債匯三殺”或?qū)ⅰ懊}沖式”重現(xiàn)。

“之前大家普遍認(rèn)為，美國國債是全球最可靠的投資，但現(xiàn)在黃金時(shí)刻已經(jīng)過去。”胡一帆提到，今年5月，國際信用評級機(jī)構(gòu)穆迪108年來首次將美國主權(quán)信用評級從“AAA”下調(diào)到“AA+”，原因是4月2日關(guān)稅“大棒”揮出后，投資者開始不再買入甚至拋售美國國債，致使20年期美國國債利率升至約5%，10年期達(dá)到約4.5%。同時(shí)，市場預(yù)測美聯(lián)儲仍要降息，美元或?qū)⑦M(jìn)一步走弱，疊加債務(wù)不確定，關(guān)稅政策變化等多重壓力，全球投資者正在主動重新進(jìn)行資產(chǎn)配置。

全球資產(chǎn)再配置

從“美國例外論”向“美國否定論”的轉(zhuǎn)變，是短期的敘事，還是長期的范式轉(zhuǎn)變？

申萬宏源認(rèn)為，如果AI浪潮不再是美國的“獨(dú)角戲”，那么美國科技股高估值的合理性就容易受到挑戰(zhàn)。如果“孿生赤字”是不可持續(xù)的，無論美國整頓或不整頓財(cái)政，美元貶值周期或?qū)⒀永m(xù)，那么美債也難再享受“例外論”敘事下過高的“安全溢價(jià)”。貿(mào)易逆差-美元資產(chǎn)的正反饋循環(huán)正走向其對立面。

浦銀國際也在年度中期展望中提到，2024年年底，大多數(shù)市場參與者的共識是美股會繼續(xù)跑贏全球其他市場，大型科技企業(yè)依然領(lǐng)漲，因此不少機(jī)構(gòu)都超配了美股。但在今年年初，中國AI技術(shù)的突破打破了美國敘事，部分資金開始把倉位從前期擁擠度較高的市場調(diào)整至擁擠度較低、情緒改善的市場，比如歐洲和中國香港。4月2日，“對等關(guān)稅”公布后，全球貿(mào)易摩擦升溫，引發(fā)了市場對美國經(jīng)濟(jì)衰退的強(qiáng)烈擔(dān)憂，驅(qū)動資金再平衡加快。

預(yù)計(jì)關(guān)稅對美國經(jīng)濟(jì)基本面的負(fù)面影響將陸續(xù)體現(xiàn)，下半年美國經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)加大或推升美元指數(shù)的貶值壓力。由于“美國例外論”的敘事有所消退，美元資產(chǎn)的避險(xiǎn)功能下降，進(jìn)而加深全球資金再平衡的趨勢，在這種情形下，投資者有望加大對于其他非美國市場的倉位，屆時(shí)美股也將面臨一定的外資凈流出壓力。

此前，智通財(cái)經(jīng)也曾報(bào)道過，在穆迪5月調(diào)低美國主權(quán)評級后，香港強(qiáng)積金受托人日前與編制強(qiáng)積金指數(shù)的機(jī)構(gòu)召開會議，評估如果美國評級遭進(jìn)一步下調(diào)，強(qiáng)積金基金被迫拋售美國國債時(shí)的影響及應(yīng)對方案。根據(jù)香港強(qiáng)積金投資要求，只有美國擁AAA或同等評級情況下，強(qiáng)積金才能投資逾10%資產(chǎn)于美國國債。

哪些市場有望受益？

展望下半年，浦銀國際判斷，在全球貿(mào)易摩擦、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)仍存的背景下，或會降低全球資金對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好。如果美國政策和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)相對可控，“美國例外論”受到市場認(rèn)可，以美國為首的發(fā)達(dá)市場將會吸引資金凈流入。然而，在全球市場波動成為常態(tài)的背景下，資金對于分散配置的需求上升，且新興市場貨幣還受益于美元走弱，對全球資金的吸引力有望增加。

“全球金融秩序重構(gòu)過程中，國別選擇比資產(chǎn)選擇更重要?！鄙耆f宏源全球資產(chǎn)配置團(tuán)隊(duì)強(qiáng)調(diào)，美元信用下降的大趨勢中，非美資產(chǎn)收益相對美元資產(chǎn)長期來看更具備配置價(jià)值，黃金、比特幣等另類資產(chǎn)或經(jīng)歷趨勢性重估。

戰(zhàn)術(shù)配置層面，未來3—6個(gè)月，預(yù)計(jì)全球基本面仍受到關(guān)稅和高利率影響，標(biāo)配權(quán)益（相對看好中國股市與科技成長股）、低配原油與美債，超配黃金；未來6—12個(gè)月，隨著關(guān)稅和美國經(jīng)濟(jì)趨勢明朗化，美聯(lián)儲開啟降息后，全球權(quán)益與銅等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或再度出現(xiàn)趨勢性機(jī)會。繼續(xù)戰(zhàn)略看好比特幣等去中心化數(shù)字貨幣的中期發(fā)展空間，預(yù)計(jì)穩(wěn)定幣也將朝著多元化方向發(fā)展。

瑞銀則表示，雖然美股相對承壓，但仍看好對科技、電力等代表未來趨勢的股票資產(chǎn)。人工智能今后幾年的資本支出還在增加，對電力的消耗也是關(guān)鍵競爭點(diǎn)。持有美股多的投資者可按照上述方向進(jìn)行重新配置，考慮到對美股看法為中性，配置較少、看好長期的投資者也可分批入市。

放眼全球，歐洲股市的關(guān)注度在今年有所提升。比如國防、基建板塊，一些布局全球的歐洲公司，以及有望受益于俄烏沖突緩解的烏克蘭重建項(xiàng)目機(jī)會，都值得關(guān)注。新興市場與亞洲盈利增速領(lǐng)先全球，且相對于美股有可觀折讓，進(jìn)一步提升投資者分散投資的興趣。中國市場仍舊看好科技行業(yè)，估值較低、與美國相關(guān)性較少，且企業(yè)業(yè)績還不錯(cuò)，DeepSeek橫空出世也增強(qiáng)了市場信心。

排版：劉珺宇?????????

校對：高源