國際金融報
朱燈花
2025-05-20 21:43
聚焦并購熱點。
5月19日，由深圳證券交易所主辦的2025全球投資者大會在深圳舉行，會上來自交易所、券商、創(chuàng)投機構、上市公司的代表熱議當前并購重組市場進展，熱議核心話題包括估值倒掛、投資者預期、方案設計挑戰(zhàn)、跨界整合難度等。
深交所創(chuàng)業(yè)板公司管理部總監(jiān)徐正剛表示，隨著《上市公司重大資產重組管理辦法》修訂實施，接下來將進一步提升審核效率，加快推動簡易程序案例落地，支持優(yōu)質上市公司快速并購。
交易所四大舉措活躍市場
近一年來，監(jiān)管層為活躍并購重組市場出臺一系列利好政策，其對市場的刺激效果如何，受到市場關注。
深交所創(chuàng)業(yè)板公司管理部總監(jiān)徐正剛在5月19日的全球投資者大會上表示，“并購六條”發(fā)布后，深市并購重組市場規(guī)模和活躍度顯著提升，累計披露重組項目接近800單。其中，重大資產重組超過90單，同比增長超過200%。審核效率進一步提高，2022年至2024年深交所持續(xù)優(yōu)化監(jiān)管審核機制，上市公司完成重大資產重組時間平均壓縮20%。
邁瑞醫(yī)療董事會秘書李文楣談到，并購重組的確更加活躍，市場上出現更多并購標的。她解釋，部分中小企業(yè)當前面臨多重壓力，一是IPO審核速度不及投資人的上市預期，二是其他融資路徑不是特別順暢?！搬t(yī)療行業(yè)里面有很多這樣類型的中小企業(yè)，他們轉而尋求被上市公司并購，這樣有利于投資人退出，同時為公司發(fā)展提供新動能?！?/p>
晨壹基金合伙人胡曉分享她三方面的觀察和思考。從行業(yè)角度看，除部分細分行業(yè)仍能保持兩位數或三位數增速外，大多數行業(yè)的企業(yè)整體增速不及往年。在此背景下，如何充分發(fā)揮企業(yè)自身優(yōu)勢，淘汰行業(yè)落后生產力，將優(yōu)質資源向優(yōu)質企業(yè)集中，進而提升行業(yè)整體競爭力、經營效率及利潤水平，成為行業(yè)發(fā)展到當前階段的必然要求。
從企業(yè)能力角度看，改革開放以后大量創(chuàng)業(yè)企業(yè)涌現，經過從0到1的生存階段、從1到10的增長階段。如今從10到100的發(fā)展階段除了需要自身內生增長外，外延性增長也是必由之路。
從企業(yè)家角度看，隨著社會變遷與經濟發(fā)展，企業(yè)必須向現代化管理方向轉型，這就涉及人才、文化、組織架構等多方面變革，需引入外部非家族文化戰(zhàn)略力量，助力企業(yè)邁入新發(fā)展階段。
談及下一步如何發(fā)展活躍并購重組的工作安排時，深交所徐正剛表示，深交所將繼續(xù)積極發(fā)揮平臺作用，進一步完善并購重組制度機制，提升監(jiān)管服務質效，具體措施有：
一是加大對優(yōu)質公司的支持力度，對于規(guī)范運作、信息披露質量好的上市公司，突出分類施策，充分尊重市場選擇。
二是提高監(jiān)管的包容度。圍繞行業(yè)特點、可比案例、是否存在利益沖突等方面，多角度判斷定價公允性，支持上市公司補鏈強鏈，并購新興產業(yè)、未來產業(yè)優(yōu)質標的。
三是進一步提升審核效率，壓縮審核用時。用好小額快速、分類審核機制，加快推動簡易程序案例落地，支持優(yōu)質上市公司快速并購。
四是堅持以投資者為本，嚴防帶病闖關。加大對并購重組中財務造假、內幕交易、利益輸送等違法違規(guī)行為的打擊力度，維護并購重組市場健康穩(wěn)定發(fā)展。
接受估值降低需要過程
當前，“估值”成為創(chuàng)投機構及賣方在并購市場中高度關注的話題。券商中國記者此前從業(yè)內獲悉，交易雙方在估值預期上存在差異，這是并購重組的主要阻礙，并購市場估值與IPO估值之間存在顯著落差。
根據聯儲證券今年發(fā)布的《A股年度并購報告》，2022年至2024年上市公司購買重大資產的標的資產靜態(tài)市盈率均值在13倍-16倍之間，與IPO新股估值天壤之別。因過往投資機構多以IPO退出為導向，致使標的企業(yè)在一級市場最后幾輪融資中估值虛高。在此背景下，當前并購浪潮容易出現價格倒掛現象，這使得投資人及企業(yè)創(chuàng)始人可能對并購重組心存顧慮。
對此，元禾璞華基金合伙人牛俊嶺在全球投資者大會上以半導體產業(yè)發(fā)展舉例，認為不同時代的特征會影響非上市公司實際控制人的想法。
他具體談到，2017年以前中國的半導體存量資產較少，中國投資機構主要到海外做半導體私有化案例。2017—2021年半導體存量資產開始增多，隨著科創(chuàng)板注冊制開閘，半導體股權投資如雨后春筍，不過半導體企業(yè)不愿意賣，希望實現獨立上市，所以沒法做并購，當時估值非常高。
在牛俊嶺看來，隨著半導體產業(yè)擴張，每個細分賽道都有優(yōu)質企業(yè)實現上市。與海外成熟市場比較，中國在短短十年發(fā)展過程中已有兩百多家半導體上市公司，數量已超越美國。中國半導體行業(yè)出現“內卷時代”，大家為搶占市場，毛利都很低。
他談到，2021年后二級市場筑頂回落，資本市場開始收緊，半導體行業(yè)需要實現高質量發(fā)展，需要通過吸收、合并等方式打造具有國際競爭力的龍頭企業(yè)。
“實際上大家也不想賣，還想觀察政策未來能否繼續(xù)支持上市，但后來政策導向非常明確，就是要把存量資產盤活。所以2021—2023年，賣方從開始不愿意賣，到有意愿賣，同時也可以接受估值降低一半的這樣一個過程。”?？X表示。
記者此前采訪投行了解到，業(yè)內普遍希望監(jiān)管能提高估值包容性，支持交易雙方在市場化協商的基礎上合理確定交易作價。
監(jiān)管實際上已經注意到業(yè)內關于并購估值問題的探討。深交所徐正剛表示，當前估值包容性明顯提升，比如紫光股份收購新華三，評估增值率達到443.74%，該標的公司為行業(yè)領先的信息與通信設備供應商，市場份額位居國內第一梯隊。
跨界整合難點迎探討
“跨界收購”作為并購市場一大熱點話題，在市場中始終存有爭議。爭議焦點在于，一方面部分企業(yè)存在借此炒作股價的現象，另一方面交易本身復雜，核心條款易難達共識，且整合難度大、失敗風險較高。在全球投資者大會上，記者注意到，業(yè)內也對該話題進行討論。
華泰聯合證券公司執(zhí)行委員會委員勞志明從方案設計的角度談到，跨界并購在實踐中面臨較多挑戰(zhàn)，‘兩個完全不相關的行業(yè)要在“一個鍋里吃飯’，整合壓力挺大?！?/p>
他表示，把新興產業(yè)資產整合進傳統(tǒng)行業(yè)上市公司里存在一個悖論：從規(guī)模角度看，希望上市公司市值??；但從后續(xù)抗風險角度看，又希望經營穩(wěn)健，甚至不斷增長賺錢，這里邊的交易機會不是特別好選。尤其是公司治理結構方面，以誰為主導、董事會如何構成、人員管理選用何種機制等均面臨難題，如新興產業(yè)標的人員薪資高，而傳統(tǒng)行業(yè)上市公司人員薪資低，這些差異在實踐過程中均需妥善解決。
牛俊嶺認為，從“并購六條”精神可看出，監(jiān)管對跨界并購，態(tài)度是有條件地支持。在他看來，這就意味著，第一，上市公司是優(yōu)質的，盤子不算太小，沒有受過處罰；第二，標的公司要在細分賽道有很強競爭力，市場規(guī)模和發(fā)展?jié)摿Χ己艽?，可以補足傳統(tǒng)上市公司賽道。第三，傳統(tǒng)上市公司要有包容心態(tài)，在整合過程中不要捆綁標的公司的手腳，在整合的過程中讓新質生產力發(fā)揮它的作用，上市公司才能實現第二增長曲線。
責編：楊喻程
排版：汪云鵬?????????
校對：劉榕枝???
