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今年4月初，美國(guó)宣布所謂“對(duì)等關(guān)稅”后，美元資產(chǎn)遭遇全球性拋售，有著“避險(xiǎn)資產(chǎn)”“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”“收益避風(fēng)港”稱號(hào)的美債接連大跌。

近期，隨著中美貿(mào)易緊張局勢(shì)緩解，美股市場(chǎng)迎來反彈，而美債卻接連下跌。

目前，30年期、20年期美債收益率逼近5%，10年期美債收益率升破4.5%關(guān)口，回到了今年4月中旬的水平，讓人不禁聯(lián)想起4月初美債暴跌情形。

美債市場(chǎng)接連下跌

美國(guó)國(guó)債過去一直被市場(chǎng)視為安全資產(chǎn)，當(dāng)股市下跌，資金會(huì)涌向美債尋求“避險(xiǎn)”。不過，今年4月初，美國(guó)宣布所謂“對(duì)等關(guān)稅”后，美債市場(chǎng)接連暴跌。

近期，在中美貿(mào)易談判達(dá)成共識(shí)的情況下，美債市場(chǎng)再次出現(xiàn)接連下跌情形。以10年期美債期貨為例，自今年5月1日以來，10年期美債期貨接連下跌，5月6日和5月7日短暫反彈后，5月8日以來再次接連下跌。行情數(shù)據(jù)顯示，自5月1日以來，10年期美債期貨已累計(jì)下跌超2%。

與此同時(shí)，美債收益率接連走高。截至目前，30年期、20年期美債收益率逼近5%，10年期美債收益率升破4.5%關(guān)口，5年期美債收益率超過4.1%，2年期美債收益率也在4%以上。

國(guó)泰君安國(guó)際認(rèn)為，近期，美債利率出現(xiàn)明顯上行，是衰退風(fēng)險(xiǎn)釋放的結(jié)果。5月12日中美關(guān)稅談判結(jié)果超出市場(chǎng)預(yù)期，債券市場(chǎng)隨之反應(yīng)，短端和長(zhǎng)端收益率均顯著上升，呈現(xiàn)典型的股債“蹺蹺板”效應(yīng)。短端收益率上升反映衰退風(fēng)險(xiǎn)的釋放。隨著關(guān)稅政策退坡，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂有所緩解，降息預(yù)期相應(yīng)調(diào)整。長(zhǎng)端利率方面，經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂和美元主導(dǎo)地位弱化預(yù)期明顯退潮，基本面韌性預(yù)期增強(qiáng)和風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖推動(dòng)收益率上升。

與近期美債下跌原因不同，今年4月初的美債遭到拋售主要有以下四個(gè)方面原因：一是美國(guó)政府濫施關(guān)稅引發(fā)美國(guó)經(jīng)濟(jì)再通脹預(yù)期；二是外國(guó)投資者購(gòu)美債意愿進(jìn)一步下降；三是美國(guó)債收益率單邊飆升導(dǎo)致國(guó)債基差交易快速平倉(cāng)；四是美國(guó)債作為全球安全資產(chǎn)的聲譽(yù)被嚴(yán)重削弱。

后續(xù)通脹走勢(shì)是關(guān)鍵

當(dāng)前美債水平與基本面和貨幣政策對(duì)應(yīng)中樞較為一致，多家機(jī)構(gòu)認(rèn)為，后續(xù)通脹走勢(shì)將是影響美債表現(xiàn)的關(guān)鍵。

國(guó)泰君安國(guó)際認(rèn)為，美債市場(chǎng)預(yù)計(jì)短端利率下行空間有限，而長(zhǎng)端收益率則可能在4.2%—4.5%區(qū)間內(nèi)保持震蕩。短端利率短期內(nèi)難以快速下探，主要源于美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍展現(xiàn)出顯著韌性，尤其是失業(yè)率和消費(fèi)等核心硬數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，使經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)明顯衰退的可能性降低。降息的進(jìn)程將取決于通脹走勢(shì)及一定程度的政策博弈。因此，目前一年期及兩年期美債收益率大幅突破4%下方的概率較低。

對(duì)于長(zhǎng)端利率，國(guó)泰君安國(guó)際表示，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面和通脹走勢(shì)的判斷仍需更多數(shù)據(jù)驗(yàn)證。一方面，只有在遭遇超預(yù)期政策調(diào)整或宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯著惡化時(shí)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好才可能再次降溫，長(zhǎng)債收益率方有大幅下行空間。另一方面，長(zhǎng)債收益率大幅上行的可能性也較為有限，主要基于當(dāng)前再通脹壓力不及市場(chǎng)預(yù)期，以及前期市場(chǎng)甚囂塵上的關(guān)于美元信用消退論的討論高峰已過。

西部固收研究指出，當(dāng)前美債水平短期上行和下行空間均受限，中長(zhǎng)期利率中樞或有所下移，曲線走陡概率較大。截至5月13日，10年期美債收益率已達(dá)到4.49%的高位，進(jìn)一步上行空間受到制約。同時(shí)，隨著中美貿(mào)易緊張局勢(shì)緩解，降息預(yù)期減弱，短期內(nèi)基本面表現(xiàn)或仍有韌性，同樣制約著美債收益率下行空間。中長(zhǎng)期視角下，關(guān)稅政策階段性緩和但未來仍有上漲可能，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍存。疊加全球貨幣政策寬松共振，美債利率中樞或有所下移，但下行節(jié)奏和幅度取決于經(jīng)濟(jì)增速、通脹水平、美聯(lián)儲(chǔ)降息進(jìn)程以及特朗普關(guān)稅政策變化。并且由于投資者對(duì)美債避險(xiǎn)需求下降，金融市場(chǎng)環(huán)境不確定性增加，短債或因流動(dòng)性表現(xiàn)更佳而受到青睞，曲線走陡概率較大。債務(wù)上限解決和減稅落地所帶來的供給端變化，或?qū)﹂L(zhǎng)端收益率形成顯著利空。

校對(duì)：王蔚